國信證券

曾光；

鐘瀟；

張魯；

攜程:聚焦中高端客群，打造國內(nèi)外一站式出行服務(wù)巨頭。公司成立于1999年，先發(fā)優(yōu)勢構(gòu)筑國內(nèi)中高端客群基礎(chǔ)；2003年赴美上市，2015-2017年先后收購去哪兒、天巡、Trip等持續(xù)擴張，打造國內(nèi)外一站式出行平臺；2021年赴港二次上市。公司在國內(nèi)在線旅游市場規(guī)模排名第一，2019年GMV超8650億元，市占率50%+，當(dāng)年收入357億元，Non-GAAP歸母業(yè)績達65億元。

公司看點:中高端商旅構(gòu)筑流量基本盤，國內(nèi)外一戰(zhàn)式出行平臺多維變現(xiàn)。疫情三年在線旅游行業(yè)滲透率提升，助力龍頭成長，而流量與變現(xiàn)決定龍頭核心優(yōu)勢。流量端，攜程中高端商旅客群(平臺用戶收入約為行業(yè)平均的1.27倍)構(gòu)筑基本盤，出行相對高頻、價格敏感度低，在傳統(tǒng)在線旅游龍頭中優(yōu)勢突出。變現(xiàn)端，公司20余年打造一站式國內(nèi)外出行平臺強化出行用戶粘性，并在相對高利潤率的國內(nèi)中高星級酒店和出境游預(yù)訂中享有領(lǐng)先優(yōu)勢(公司中高星酒店占國內(nèi)住宿預(yù)訂收入約8成)。雖然前幾年公司也面臨美團高頻本地流量酒店布局降維打擊，但貢獻核心利潤的高線城市用戶及供應(yīng)壁壘短期仍較難動搖。

盈利預(yù)測與投資建議:鑒于國內(nèi)出行復(fù)蘇加快及出入境開放提速，上調(diào)23-25 年Non-GAAP歸母業(yè)績?yōu)?4.7/79.8/95.1億元，對應(yīng)PE30/20/17x。疫后在線旅游滲透提升，公司產(chǎn)品擴容且效率優(yōu)化。伴隨復(fù)蘇加快，且中長途旅行補償性需求釋放意愿強烈，24 年樂觀Non-GAAP 業(yè)績預(yù)測近85 億。綜合絕對與相對估值，公司目標(biāo)市值2267-2407億港元，較當(dāng)前22%-30%空間，看好公司深耕中高端客群的海內(nèi)外一站式出行服務(wù)的核心競爭優(yōu)勢和更顯著的疫后復(fù)蘇彈性，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示:宏觀經(jīng)濟、疫情等系統(tǒng)性風(fēng)險；出行管控，政策風(fēng)險；行業(yè)競爭加??；新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；地緣政治和戰(zhàn)爭沖突影響等