國(guó)信證券

高晟；

姜明；

招商輪船是以油氣和干散貨為雙核心，集裝箱、汽車(chē)滾裝運(yùn)輸為有機(jī)補(bǔ)充的綜合貨物運(yùn)輸航運(yùn)龍頭。公司是全球最大VLCC(超大型原油輪)、VLOC(超大型礦砂船)船東，油運(yùn)和散貨運(yùn)輸是公司的雙核主業(yè)，2017-2020期間營(yíng)業(yè)收入占比超過(guò)80%，21年新收購(gòu)集運(yùn)船隊(duì)后，油散的收入占比有所下降，但是總收入體量實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，17-21期間營(yíng)收CAGR達(dá)41.5%，正處高速拓展、成長(zhǎng)階段。

招商輪船擁有全球最大的VLCC船隊(duì)，有望盡享中國(guó)復(fù)蘇帶來(lái)的β。VLCC船主要面向中東-遠(yuǎn)東及美灣/遠(yuǎn)東市場(chǎng)，中國(guó)作為全球最大的原油單一進(jìn)口國(guó)，占全球原油總進(jìn)口量的19%，但是受疫情因素影響，2021-2022期間中國(guó)原油進(jìn)口量同比均出現(xiàn)下滑，23年隨著疫情影響消除，VLCC的運(yùn)輸需求有望較快回升。供給方面，21H2以來(lái)油運(yùn)船東新造VLCC意愿偏弱，疊加全球VLCC步入老齡化，預(yù)計(jì)2023-2024期間即期市場(chǎng)有效運(yùn)力同比將下降1.5%/8.0%，供需格局的改善有望帶來(lái)運(yùn)價(jià)中樞抬升。截至1月5日，公司擁有營(yíng)運(yùn)中的自有VLCC52艘，期租租入VLCC1艘，VLCC船隊(duì)規(guī)模位列全球第一，有望盡享行業(yè)紅利，年內(nèi)TCE均值每波動(dòng)10000美元/天，公司自有VLCC船隊(duì)有望創(chuàng)造13.15億元的增量業(yè)績(jī)。

股權(quán)激勵(lì)彰顯公司信心。3月8日，招商輪船發(fā)布股權(quán)激勵(lì)草案，條件較為苛刻，超出市場(chǎng)預(yù)期:其一，行權(quán)價(jià)格較公告日收盤(pán)價(jià)折價(jià)偏??；其二，EOE考核指標(biāo)達(dá)30%，超過(guò)公司過(guò)去十年最高水平；其三，股權(quán)激勵(lì)對(duì)營(yíng)收CAGR進(jìn)行考核，彰顯公司對(duì)行業(yè)景氣度提升及對(duì)自身抗周期性能力的信心。

盈利預(yù)測(cè)與估值:受益于中國(guó)需求的復(fù)蘇，公司有望迎油散雙核共振，預(yù)計(jì)2022-24年歸母凈利潤(rùn)49/71/84億元，通過(guò)與其他航運(yùn)龍頭的橫向比較，我們認(rèn)為公司合理的PB估值區(qū)間在2.13-2.24X之間，對(duì)應(yīng)公司合理估值9.09-9.60元/股，相對(duì)3月14日收盤(pán)價(jià)有21.6-28.3%溢價(jià)，，首次覆蓋給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:中國(guó)需求復(fù)蘇不及預(yù)期、疫情超預(yù)期反復(fù)、安全事故、燃油港口等成本超預(yù)期上漲、中國(guó)汽車(chē)出口不及預(yù)期等。