最近在訪問我們的大數(shù)據(jù)時(shí)，一家公司的排名變化引起了馮云軍的興趣。

從2018年到2021年，公司排名從787位上升到107位2022年實(shí)時(shí)排名躍升至前100

與此同時(shí)，其所在行業(yè)公認(rèn)的龍頭老大排名從2020 —2021年的前50位下降到258位。

這家公司是徐工機(jī)械，大哥是三一重工$。

事實(shí)上，徐工機(jī)械2021年和2022年在Q1的營(yíng)收增速也超過了三一重工。

盡管徐工機(jī)械原本屬于領(lǐng)先陣營(yíng)，但與絕對(duì)領(lǐng)先者三一重工的差距依然明顯為什么突然進(jìn)步這么快

第一，在行業(yè)第一梯隊(duì)

從產(chǎn)業(yè)鏈的分布可以看出，工程機(jī)械設(shè)備行業(yè)的中下游大致可以分為:

上游，原材料和零部件的制造商，如鋼材，軸承，發(fā)動(dòng)機(jī)等。，

Midstream，一家起重機(jī)，挖掘機(jī)，推土機(jī)和其他工程機(jī)械的成品制造公司，

下游，對(duì)應(yīng)的行業(yè)是基建，地產(chǎn)，礦業(yè)，市政建設(shè)等行業(yè)。

因此，徐工，三一重工等公司處于產(chǎn)業(yè)鏈的中游。

中游企業(yè)按收入規(guī)模可分為四個(gè)梯隊(duì)徐工，三一重工，柳工和中聯(lián)重科SZ)$都屬于第一梯隊(duì)，合計(jì)市場(chǎng)份額超過30%

雖然都是領(lǐng)先陣營(yíng)，但四家公司的產(chǎn)品側(cè)重點(diǎn)不同:

三一重工以挖掘機(jī)，混凝土機(jī)為主，

中聯(lián)重科主要以起重機(jī)和混凝土機(jī)械為主，

柳工以土石方鏟運(yùn)機(jī)為主，

徐工的機(jī)械主要是起重機(jī)。

2020年的數(shù)據(jù)顯示，上述細(xì)分品類中，挖掘機(jī)的市場(chǎng)需求最大，其次是起重機(jī)。

徐工的起重機(jī)市場(chǎng)份額在四個(gè)第一梯隊(duì)公司中排名第一，而挖掘機(jī)僅次于三一重工排名第二。

二，強(qiáng)周期行業(yè)，形勢(shì)比人強(qiáng)

所謂強(qiáng)周期行業(yè)，就是與國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相關(guān)性強(qiáng)的行業(yè)。

從工程機(jī)械制造產(chǎn)業(yè)鏈下游對(duì)應(yīng)的房地產(chǎn)，基建等行業(yè)可以看出，該行業(yè)是與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策高度相關(guān)的強(qiáng)周期行業(yè)。

各公司營(yíng)收的變化趨勢(shì)基本符合周期性特征可以看出，上一輪順周期的起點(diǎn)是2008年左右，是國(guó)家做的，4萬(wàn)億在經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的推動(dòng)下，2012年左右開始下降，整個(gè)順周期持續(xù)時(shí)間在5年左右

在周期反轉(zhuǎn)到波峰波谷之后，2016年在新一輪國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的推動(dòng)下，行業(yè)開始了又一輪的順周期但到了2020年，受疫情停工和房地產(chǎn)調(diào)控力度加大的大環(huán)境影響，行業(yè)增速也開始放緩

2022年，反復(fù)爆發(fā)導(dǎo)致中國(guó)大面積出現(xiàn)新一輪關(guān)?？刂漂B加疫情爆發(fā)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)下行壓力與日俱增，四大龍頭公司營(yíng)收同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，行業(yè)進(jìn)入下行周期的趨勢(shì)更加明顯

但近期房地產(chǎn)政策的松動(dòng)，加上去年底以來(lái)在各種政府工作會(huì)議上反復(fù)提及的穩(wěn)定增長(zhǎng)適度超前的基礎(chǔ)設(shè)施投資，如經(jīng)濟(jì)主旋律，風(fēng)云君看夜空，捏手指行業(yè)下行空間可能不會(huì)太大

不僅如此，基建投資一直是政府逆周期支持經(jīng)濟(jì)的重要手段，其周期與工程機(jī)械行業(yè)的收入增長(zhǎng)周期高度相關(guān)。

根據(jù)目前公開的數(shù)據(jù)，截至今年上半年，我國(guó)新發(fā)行的地方政府專項(xiàng)債券已經(jīng)達(dá)到3.4萬(wàn)億元，占全年新增額度3.65萬(wàn)億元的95%適度超前可以說(shuō)已經(jīng)得到了充分的體現(xiàn)，各省相繼出臺(tái)了相應(yīng)的基建資金使用方案

三，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，反向吸收母公司

談完行業(yè)和環(huán)境，我們回到公司本身。

從2021年開始，徐工在我們股份的排名開始大幅上升，這除了公司基本面數(shù)據(jù)不斷向好之外，可能與一則重磅的M&A新聞?dòng)泻艽箨P(guān)系。

徐工機(jī)械公司成立于1993年。它是在江蘇省體改委領(lǐng)導(dǎo)下，由徐州工程機(jī)械集團(tuán)有限公司獨(dú)立投資組建的工程機(jī)械廠的新公司..

1996年，公司在深圳證券交易所上市經(jīng)過一系列股本變動(dòng)，公司控股股東和實(shí)際控制人為徐州市國(guó)資委(SASAC)，不僅是老牌國(guó)企，也是汽車起重機(jī)市場(chǎng)份額全球第一，其他系列起重機(jī)國(guó)內(nèi)份額第二的重武器

日前，公司宣布將合并徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司..根據(jù)公司現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)，徐工有限公司為公司控股股東，因此本次合并為徐工機(jī)械對(duì)母公司的反向吸收合并。

日前，合并交易已獲證監(jiān)會(huì)正式核準(zhǔn)。

這個(gè)徐工有限公司知名度也很高，各項(xiàng)業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)都有一席之地，比如塔機(jī)市場(chǎng)占有率世界第二，礦山設(shè)備世界第五，挖掘機(jī)中國(guó)第二世界第六，混凝土機(jī)械世界第一。

從上面可以看出，目前的上市實(shí)體mdashmdash徐工的挖掘機(jī)業(yè)務(wù)相對(duì)較小，市場(chǎng)份額與三一重工的差距也較大。

母公司徐工有限公司的強(qiáng)項(xiàng)恰好是挖掘機(jī)業(yè)務(wù)，已經(jīng)擁有中國(guó)第二的市場(chǎng)份額排名因此，徐工有限公司的合并將大大增加徐工機(jī)械業(yè)務(wù)版圖的綜合實(shí)力

合并后，集團(tuán)的整體業(yè)績(jī)也將大幅提升根據(jù)公司披露的合并獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告，若以2021年合并后的情況計(jì)算，公司營(yíng)收將增長(zhǎng)38%，歸母凈利潤(rùn)也將增長(zhǎng)46%

本次報(bào)告不涉及合并后的毛利率變化，但已知2021年上市主體的毛利率為16%，僅徐工有限披露的毛利率為23.4%估計(jì)合并后的毛利應(yīng)該也會(huì)有所提升

因此，無(wú)論如何，這次合并對(duì)上市公司都是一大利好。

第四，海選

如前所述，受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，政策偏向等因素影響，行業(yè)存在逆周期趨勢(shì)。

但正是因?yàn)榉康禺a(chǎn)等下游行業(yè)的調(diào)控具有明顯的國(guó)內(nèi)屬性，所以在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)積極拓展海外市場(chǎng)，可以在很大程度上對(duì)沖國(guó)內(nèi)政策的影響。

因此，2021年各公司年報(bào)中，出口數(shù)據(jù)被大篇幅強(qiáng)調(diào)但實(shí)際上，本文提到的這些龍頭公司逆周期大力推進(jìn)出海業(yè)務(wù)，并不是什么新策略

回顧幾家公司的境內(nèi)外銷售占比趨勢(shì)可以看到，早在上一個(gè)反周期，也就是2012—2015年，增加境外業(yè)務(wù)已經(jīng)被廣泛采用，境外銷售占比也大幅提升。

然后在2016 —2020年行業(yè)再次進(jìn)入順周期的時(shí)候，海外銷售占比也開始下降。直到2021年，在新一輪逆周期hellip的推動(dòng)下，才開始再次呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，hellip

徐工的海外銷售額在四家公司中占比很小，但銷售額和增長(zhǎng)率都不錯(cuò)。

2021年出口額達(dá)129億元人民幣，僅次于三一重工的248億，與2020年相比，增速高達(dá)112%，比三一重工高出61%。

如果能保持這樣的出口增速，徐工在新的逆周期中仍有望趕上三一重工，也可以繼續(xù)拉大與中聯(lián)重科，柳工的差距。

5.能否成為新行業(yè)第一。

說(shuō)了這么多，徐工有沒有可能全面超越三一重工，成為行業(yè)新兄弟。

風(fēng)云帶大佬們看財(cái)務(wù)指標(biāo)的高低。

1.毛利率穩(wěn)定，費(fèi)率持續(xù)優(yōu)化。

從整體毛利率來(lái)看，徐工實(shí)際上常年明顯低于三一重工和中聯(lián)重科。

但按照分產(chǎn)品的毛利率來(lái)看，2021年收入接近徐工1/3的起重機(jī)械毛利率為22%，與三一重工的20%和中聯(lián)重科的23%相差不大。

而營(yíng)收規(guī)模排名第二，占比高達(dá)23%的工程機(jī)械零配件等產(chǎn)品的毛利率只有5%左右，這顯然是拉低整體毛利率的首要因素但財(cái)報(bào)中并沒有介紹這部分業(yè)務(wù)，所以風(fēng)云君并不太了解具體性質(zhì)

可是，盡管徐工的毛利率較低，但其波動(dòng)性小于其他兩家公司，尤其是在Q1，2022上游鋼材價(jià)格飆升導(dǎo)致兩家可比公司的毛利率大幅下降，而徐工此時(shí)卻能夠保持穩(wěn)定，從而大大縮小了與兩家公司的毛利率差距

從凈利潤(rùn)率來(lái)看，徐工的表現(xiàn)甚至更好自上一個(gè)順周期開始以來(lái)一直保持上升趨勢(shì)，自2021年逆周期開始以來(lái)一直沒有改變2022年，Q1幾乎等同于三一重工和中聯(lián)重科

毛利率下降的同時(shí)，凈利潤(rùn)率上升，說(shuō)明公司在期間費(fèi)用管理方面取得了良好的效果。

從數(shù)據(jù)上看，2015年之前，徐工機(jī)械的期間率在三家可比公司中處于較低水平，但差距并不大分水嶺出現(xiàn)在2016年，可以看到在那之后，徐工費(fèi)率明顯下降，徐工與其他公司的差距拉大

此外，在2021年的財(cái)報(bào)中，還提到公司為了提升供應(yīng)鏈管理水平，在業(yè)內(nèi)率先建設(shè)了一系列全球數(shù)字化系統(tǒng)，其中提到的SAP S/4 HANA讓風(fēng)云君眼前一亮。

由于前段時(shí)間恰好報(bào)道了SAP，我們知道SAP開發(fā)了10多年的軟件S/4 HANA應(yīng)該屬于世界上最先進(jìn)的企業(yè)管理系統(tǒng)，用戶多為成熟的跨國(guó)外企或大型集團(tuán)公司。

徐工作為一家老牌國(guó)企，能夠在行業(yè)內(nèi)第一個(gè)毫不吝惜地使用這款先進(jìn)的管理軟件，也說(shuō)明了其在內(nèi)部管理上的高投入所以自然是可以不斷優(yōu)化期間費(fèi)用的

2.應(yīng)收賬款占比高，R&D投資略低。

在工程機(jī)械中，起重機(jī)是價(jià)格最高的產(chǎn)品，因此付款方式多為分期付款，而挖掘機(jī)等其他機(jī)械多為融資租賃。

因此，對(duì)于徐工，中聯(lián)重科等起重機(jī)業(yè)務(wù)規(guī)模較大的公司，應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比例會(huì)明顯較高。

因此，雖然徐工的壞賬準(zhǔn)備率在行業(yè)內(nèi)已經(jīng)處于較高水平，但由于催收模式的原因，應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)自然會(huì)高于其他公司。

但從現(xiàn)金周期來(lái)看，徐工是Q1 2022年三家可比公司中最快的，所以應(yīng)收賬款問題應(yīng)該還是可控的。

從最終的凈資產(chǎn)收益率來(lái)看，徐工也是Q1 2022年四家公司中最高的，也是最近幾年來(lái)首次超過三一重工(2.5%)。

從R&D投資來(lái)看，徐工R&D 2021年收入占比略低于三一重工。

標(biāo)簽

作為強(qiáng)周期行業(yè)公司，在當(dāng)前逆周期信號(hào)下，業(yè)績(jī)?cè)鏊賻缀蹩隙〞?huì)受到影響。

可是，雖然整體發(fā)展趨勢(shì)難以擺脫周期律的影響，但徐工機(jī)械并沒有以此為借口躺平:優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收購(gòu)，成本控制的積極投入，出口貿(mào)易的不斷擴(kuò)大，都是其不斷努力，壯大自身實(shí)力的表現(xiàn)。

雖然從營(yíng)收規(guī)模，毛利率，R&D投資等指標(biāo)來(lái)看，要成為行業(yè)第一還有很長(zhǎng)的路要走，但從發(fā)展勢(shì)頭來(lái)看，這種可能性正在逐漸增大。