溫明明債券研究團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

流動(dòng)性充足，信貸需求依然疲軟，資金面持續(xù)寬松隔夜資金利率一度低于1%預(yù)計(jì)市場(chǎng)資金面將維持寬松，DR001跌破1%時(shí)債券收益率持平難以提供更多的貨幣，10年期國(guó)債利率下行突破前期低點(diǎn)沒(méi)有更大的觸發(fā)因素

事項(xiàng):7月27日，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)隔夜加權(quán)平均利率一度低于1%，為2021年1月8日以來(lái)首次向下突破1%。

流動(dòng)性充足+信貸需求疲軟，資金面持續(xù)寬松今年3月以來(lái)，伴隨著央行上繳利潤(rùn)，增加財(cái)政支出，再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具形成大規(guī)模基礎(chǔ)貨幣，以及4月全面+定向組合RRR降息，局部疫情與房地產(chǎn)行業(yè)下行趨勢(shì)疊加導(dǎo)致信貸需求疲軟，銀行間流動(dòng)性保持在合理高位3月份以來(lái)，資金利率逐步下行，4月份以來(lái)，資金利率一直在低位運(yùn)行進(jìn)入7月后，資金利率進(jìn)一步下行，7月27日DR001盤(pán)中突破1%重申《債券市場(chǎng)祁鳴系列2020 721——當(dāng)前利率面臨怎樣的中短期環(huán)境根據(jù)"中的觀點(diǎn)，后續(xù)財(cái)政支出，再貸款等依然形成基礎(chǔ)貨幣供給，信貸需求依然疲軟，短期內(nèi)資金面仍將寬松

從歷史上看，隔夜利率已經(jīng)打破了1%的背景近幾年DR001次破1%，背后原因是:2019年6月底至7月初，前期包工頭銀行事件后出現(xiàn)流動(dòng)性分層，央行加大流動(dòng)性保底，半年末左右資金面寬松，2019年12月底至2020年1月初，元旦前，央行重啟14天逆回購(gòu)操作保資金面，元旦后全面降準(zhǔn)，2020年3—5月，疫情擾動(dòng)下信貸需求疲軟，貨幣政策增加流動(dòng)性維護(hù)金融穩(wěn)定，2020年9月末，三季度末，央行加大流動(dòng)性投放，重啟14天逆回購(gòu)操作跨季完成后，隔夜資金利率大幅下降在這一階段，銀行低超儲(chǔ)率導(dǎo)致資金利率波動(dòng)加大，隔夜資金利率暫時(shí)下降1%，2020年11月底至12月初，央行在11月中旬維持了較高規(guī)模的逆回購(gòu)操作，以保持流動(dòng)性合理充裕，并在11月底超預(yù)期新增MLF11月底12月初隔夜資金利率低于1%2020年12月底至2021年1月初，央行在2020年12月超額續(xù)做MLF后，維持較高的逆回購(gòu)凈投放，保障資金安全度過(guò)年末，主張就地過(guò)新年，導(dǎo)致現(xiàn)金回籠需求明顯減少，地方債額度未提前釋放，流動(dòng)性供需結(jié)構(gòu)寬松，隔夜資金保持低位總體來(lái)說(shuō)，除了2020年3—5月和2020年11月底—12月初兩個(gè)隔夜資金利率因?yàn)樨泿耪咴黾恿鲃?dòng)性而超過(guò)1%外，其他時(shí)間點(diǎn)都在季末

關(guān)注央行近期靈活逆回購(gòu)操作背后的信號(hào)近期央行逆回購(gòu)操作在30億元，70億元，120億元，50億元，20億元之間靈活切換事實(shí)上，逆回購(gòu)操作的微小變化對(duì)當(dāng)前銀行間流動(dòng)性水平影響不大我們傾向于認(rèn)為，央行靈活操作的核心目的是打消市場(chǎng)對(duì)資金面持續(xù)寬松的一致預(yù)期，進(jìn)而影響市場(chǎng)加杠桿的一致策略在極低的資金利率下，長(zhǎng)期利率波動(dòng)較小，杠桿套利成為市場(chǎng)機(jī)構(gòu)策略的首選銀行間質(zhì)押式回購(gòu)的日均交易量也一直在上升，超過(guò)6萬(wàn)億元在現(xiàn)階段，流動(dòng)性的供求結(jié)構(gòu)不會(huì)迅速惡化，但長(zhǎng)期的低資金利率運(yùn)行可能會(huì)導(dǎo)致債券市場(chǎng)杠桿水平的上升，這可能已經(jīng)引起了央行的關(guān)注目前，央行仍只是試圖通過(guò)調(diào)整逆回購(gòu)操作規(guī)模來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)后續(xù)需要關(guān)注央行引導(dǎo)資金面回歸正常還是加大資金面波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)對(duì)2001年跌破1%的反應(yīng)平淡今日盤(pán)中DR001低于1%，但債市表現(xiàn)較為平淡:10年期國(guó)債期貨全天震蕩下跌0.06%，10年期國(guó)債主動(dòng)債券到期收益率也在1bp以?xún)?nèi)波動(dòng)債券市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)平淡，背后的原因可能包括:隔夜資金利率在月末出現(xiàn)季節(jié)性下降，DR001難以長(zhǎng)期維持在1%以下前期市場(chǎng)對(duì)資金的寬松預(yù)期已經(jīng)很充分，隔夜資金低于1%并不是意外因素，從歷史上看，當(dāng)季度末隔夜資金利率降至1%以下時(shí)，不會(huì)對(duì)10年期國(guó)債利率產(chǎn)生顯著影響，但隨后資金利率伴隨著利率調(diào)整而上升

債市策略:7月份以來(lái)，資金面進(jìn)一步寬松今天DR001盤(pán)中一度跌破1%，這是2021年1月8日以來(lái)首次向下突破1%短期來(lái)看，預(yù)計(jì)月底后隔夜資金利率將有所回升，但資金面仍將保持寬松，但也難以對(duì)債市提供較大刺激目前經(jīng)濟(jì)增速仍低于潛在增速，對(duì)應(yīng)的是10年期國(guó)債利率幾乎沒(méi)有明顯高于MLF利率但10年期國(guó)債到期收益率下行，突破前期低點(diǎn)等觸發(fā)因素，在進(jìn)一步的貨幣寬松中仍然缺乏

中信證券明明研究團(tuán)隊(duì)

本文摘自中信證券研究部2022年7月27日發(fā)布的《貨幣政策觀察2022 07 27—隔夜資金利率回歸1%以下》詳情請(qǐng)參考報(bào)告如果本報(bào)告的摘錄有任何不明確之處，則以發(fā)表當(dāng)日的完整報(bào)告內(nèi)容為準(zhǔn)