進(jìn)入2023年，隨著經(jīng)濟(jì)消費(fèi)復(fù)蘇，白酒行業(yè)也在逐步回暖。

近日，定位“醬酒第二”的珍酒李渡集團(tuán)有限公司遞表港交所。此番若上市成功，珍酒李渡將成為繼貴州茅臺(tái)(行情600519,診股)之后的“醬酒第二股”和“港股白酒第一股”。

據(jù)了解，近年來，“主板限酒令”似乎已成為行業(yè)普遍共識(shí)。1994年，山西汾酒打響白酒企業(yè)上市第一槍，隨后的二十年里，有近19家白酒企業(yè)陸續(xù)登陸A股市場。但自2016年之后，資本市場上再未有一家酒企順利“通關(guān)”。珍酒李渡能否讓白酒企業(yè)再次重燃希望，成敗似乎在此一舉。

據(jù)了解，珍酒李渡提供以醬香型為主的高品質(zhì)白酒產(chǎn)品。目前，公司旗下有四個(gè)白酒品牌，包括珍酒、李渡、湘窖以及開口笑四個(gè)白酒品牌，前兩個(gè)品牌分別隸屬醬香、兼香型，后兩個(gè)品牌隸屬濃香型。

從招股書來看，珍酒李渡當(dāng)前存在重金營銷影響盈利的問題，公司的廣告開支由2020年的2.41億元升至2021年的6.69億元，漲幅達(dá)177.59%。2022年前三季度這一支出達(dá)4.87億元。不到三年廣告砸入近14億元，可見珍酒李渡對宣傳方面的看重。

但是，長江商報(bào)記者注意到，珍酒李渡營收增速已出現(xiàn)明顯下滑，公司2021年?duì)I收較2020年同比增加112.7%，而2022年前三季度的營收增速則放緩至18.2%。此外，公司還存在毛利率遠(yuǎn)低于同行，庫存堆高卻仍要上市募資擴(kuò)產(chǎn)等諸多問題待解。

猛砸廣告費(fèi)拉低毛利率

沉寂已久的白酒市場終于出現(xiàn)一匹“黑馬”。

近日，珍酒李渡披露招股書，擬赴港上市，有望成為港股白酒第一股。值得一提的是，自2016年金徽酒上市后，郎酒、西鳳酒、國臺(tái)等紛紛沖刺，但7年來未有新增白酒企業(yè)登陸A股市場。

在招股書中，珍酒李渡稱其是中國第四大民營白酒公司，旗下共有四個(gè)主要白酒品牌，分別是旗艦品牌珍酒、李渡、湘窖和開口笑。珍酒和李渡分別來自貴州和江西，公司2009年收購；湘窖和開口笑是湖南品牌，公司于2003年收購。前兩個(gè)品牌分別隸屬醬香、兼香型，后兩個(gè)品牌隸屬濃香型。

招股書顯示，2020年—2022年前三季度內(nèi)，珍酒李渡實(shí)現(xiàn)的收入分別為23.99億元、51.02億元和42.49億元；實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為5.20億元、10.32億元和7.12億元。

這意味著不到三年時(shí)間，珍酒李渡累計(jì)營收已超百億元。但就絕對規(guī)模而言，與業(yè)內(nèi)領(lǐng)頭羊相距甚遠(yuǎn)。

從細(xì)分產(chǎn)品的貢獻(xiàn)度來看，作為珍酒李渡的主要增長引擎，在報(bào)告期內(nèi)，珍酒品牌實(shí)現(xiàn)的收入分別為13.46億元、34.88億元和27.64億元，所占比例分別為56.1%、68.4%和65.0%，貢獻(xiàn)較大。

然而看似風(fēng)光的財(cái)報(bào)背后，珍酒李渡的毛利水平卻并不理想。報(bào)告期內(nèi)，珍酒李渡的毛利率分別為52.2%、53.5%和55.2%，同期行業(yè)內(nèi)品牌平均毛利分別已經(jīng)高達(dá)77.55%、82%、79.8%。

特別需要注意的是，在2022年前三季度，頭部酒企貴州茅臺(tái)、五糧液、洋河股份(行情002304,診股)和瀘州老窖(行情000568,診股)的毛利率分別高達(dá)91.87%、75.97%、74.54%和86.78%。諸如今世緣(行情603369,診股)、口子窖(行情603589,診股)和酒鬼酒(行情000799,診股)一類的區(qū)域性白酒企業(yè)在同期的毛利率分別為74.52%、74.43%和79.82%。

很明顯，珍酒李渡的毛利遠(yuǎn)低于行業(yè)平均值，并且和大部分上市白酒公司的毛利差距在二十個(gè)點(diǎn)以上。

長江商報(bào)記者翻看珍酒李渡招股書注意到，該公司毛利率過低的主要原因，或許是高昂的廣告營銷及銷售支出，拖累了公司的毛利水平。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，珍酒李渡的銷售及營銷開支分別為4.03億元、10.21億元、9.83億元，占營業(yè)收入的比例從16.8%上升到23.1%。其中，在廣告宣傳方面，珍酒李渡毫不手軟，廣告開支分別達(dá)到2.42億元、6.69億元、4.87億元。

也就是說，短短兩年多時(shí)間內(nèi)，珍酒李渡先后累計(jì)投入近14億元進(jìn)行廣告宣傳。而對比來看，去年前三季度，茅臺(tái)、五糧液和瀘州老窖的銷售費(fèi)用率僅為2.68%，10.54%，11.48%。

然而，營銷層面的不斷投入，卻并未給珍酒李渡帶來核心業(yè)務(wù)的如期增長，反而導(dǎo)致資金鏈不斷收緊。根據(jù)招股書，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流由2020年的15.24億元，一路下滑至2022前年三季度的-10.29億元。

存貨高企仍擴(kuò)產(chǎn)

長江商報(bào)記者注意到，除了廣告投入外，大力發(fā)展經(jīng)銷商也使得珍酒李渡付出一定成本。

雖然該公司已經(jīng)開設(shè)了線上銷售渠道，但其仍然過度依賴線下銷售渠道，這也限制了其市場份額的提升。招股書顯示，珍酒李渡經(jīng)銷商的數(shù)量從2021年初的3628家增加至2022年三季度末的6408家。

具體來看，2020年—2022年前三季度，珍酒李渡經(jīng)銷商渠道的收入占比分別為88.1%、88.8%以及88.3%，由此足見其對線下渠道的依賴程度。

而2022半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，處于酒企頭部的茅臺(tái)、五糧液經(jīng)銷商數(shù)量分別為2188名、3015名；而與珍酒李渡體量和增速較為接近的舍得酒業(yè)和酒鬼酒，截至2021年底的經(jīng)銷商數(shù)量分別為2252名、1256名，數(shù)量上都比珍酒李渡遠(yuǎn)少很多。

為了平衡成本，珍酒李渡似乎正打算選擇發(fā)展直營渠道。在招股書中，珍酒李渡表示，“公司計(jì)劃繼續(xù)投入現(xiàn)場銷售團(tuán)隊(duì)以支持銷售網(wǎng)絡(luò)及吸引終端消費(fèi)者?！?/p>

令人疑惑的是，營銷上的大幅投入以及經(jīng)銷商大幅增加，按理都可以提升珍酒李渡的產(chǎn)銷量，但招股書顯示，2022年前三季度，“珍酒”實(shí)際產(chǎn)能達(dá)2.09萬噸，當(dāng)期銷量僅8952噸，產(chǎn)銷率達(dá)42.82%，不足5成。

事實(shí)上，長江商報(bào)記者注意到，珍酒李渡的材料成本顯著高于同梯隊(duì)同行。2021年其生產(chǎn)材料成本為9.89億元，同年舍得酒業(yè)材料成本是5.89億元，水井坊原料成本是6.43億元，酒鬼酒的材料成本約在5.36億元。

因此，珍酒李渡的庫存也隨之迅速走高，在報(bào)告期內(nèi)，公司擁有存貨分別為17.37億元、36.49億元和43.19億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也由2020年的517天升至2022年前三季度的571.6天。

招股書解釋，存貨大部分為基酒，為滿足生產(chǎn)需求要維持相對較大的存貨量。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，珍酒李渡整體的產(chǎn)能利用率達(dá)到86.1%、83.1%、93.8%，其中珍酒的產(chǎn)能利用率基本處在100%左右水平。

盡管庫存積壓越來越多、產(chǎn)銷極度不匹配，珍酒李渡依舊計(jì)劃繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能。在招股書中公司提到，此次公開發(fā)行計(jì)劃拿出部分募資用于擴(kuò)建3個(gè)現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)施及建設(shè)一個(gè)新生產(chǎn)設(shè)施。2024年投產(chǎn)后每年將新增2.6萬噸的基酒產(chǎn)能，其中1.66萬噸為醬香型基酒。屆時(shí)，醬香型白酒總產(chǎn)能將或突破5萬噸。

對此，有行業(yè)人士指出，珍酒李渡作為中國白酒行業(yè)的重要企業(yè)之一，在保持產(chǎn)品總體優(yōu)勢的同時(shí)，也需要著眼于解決其發(fā)展中的問題，比如加強(qiáng)線上銷售渠道的開發(fā)和拓展，注重成本控制以及加強(qiáng)研發(fā)和創(chuàng)新，未來才能夠在激烈的市場競爭中保持優(yōu)勢。