本報告導(dǎo)讀: 回顧2009 年至今的地產(chǎn)周期，按照對房企和居民的政策組合不同，能夠看到是房企而不是居民的資產(chǎn)負(fù)債率才是板塊獲得超額收益表現(xiàn)的核心 摘要: 站在地產(chǎn)金融的框架下，房企對于行業(yè)的影響大于居民，融資的影響大于行政調(diào)控，而2017 年定位房住不炒后即為分界點(diǎn)以2017 年為界限，地產(chǎn)調(diào)控政策從寬房企緊居民過渡到當(dāng)前緊房企寬居民的組合 2009—2017 年是房企的擴(kuò)表期，體現(xiàn)在房企融資渠道逐漸打開，房企加杠桿，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張而居民端則是圍繞四限令政策的松與緊開啟調(diào)控2017年定調(diào)房住不炒之后進(jìn)入房企去杠桿縮表期，從資管新規(guī)限制土地融資，到三條紅線限制開發(fā)融資，再到預(yù)售資金監(jiān)管限制銷售融資而相對應(yīng)的居民端，從人才引進(jìn)到購房補(bǔ)貼等政策，逐漸放開了居民的限制 有別于市場認(rèn)知，房企端的信用寬松才是板塊超額收益的源泉，2017 年為分界點(diǎn)，這之前是房企加杠桿擴(kuò)表階段，地產(chǎn)板塊持續(xù)擁有相對收益，年均復(fù)合收益率在15.9%，而上證指數(shù)在7.4%由于土地派生信用機(jī)制，寬房企階段，房企融資渠道打開帶來樓市和土地市場的持續(xù)上行2008~2017年，無論是否有其他層面的調(diào)控，在房企融資端幾乎每年新增一個融資渠道，陸續(xù)打開了開發(fā)貸，信托，再融資，ABS，公司債，海外債等等融資渠道，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從2009 年初的62.4%一路上行到2017 年的78.5%，負(fù)債規(guī)模年均復(fù)合增速在32.9%這個階段，負(fù)債持續(xù)擴(kuò)張，即便有庫存累積，有政策壓制，有需求擔(dān)憂，板塊仍然取得持續(xù)的超額收益股價表現(xiàn)最好的是第二第三梯隊(duì)這類彈性更大，成長性更強(qiáng)的房企，代表公司陽光城，而龍頭房企表現(xiàn)相對較弱 2017 年以后房企進(jìn)入去杠桿縮表階段，即便居民政策進(jìn)入了持續(xù)的寬松周期，地產(chǎn)板塊也依然不再具備相對收益， 至2021 年年均復(fù)合收益率在—9.0%，而上證指數(shù)在3.8%縮表階段，由于融資收緊，土地市場轉(zhuǎn)冷，房企計提存貨跌價準(zhǔn)備帶來利潤率受損，盈利性轉(zhuǎn)弱同時經(jīng)營風(fēng)險提升 房企負(fù)債規(guī)模年均復(fù)合增速回落至20.9%行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在2018 年達(dá)到頂峰79.8%后開始下降，2021 年Q3 為79.0%毛利潤率和凈利潤率從2017年的29.8%和12.4%下降到2021 年Q3 的19.3%和4.8%伴隨著房企融資政策的層層加碼，2018 年資管新規(guī)，2020 年三道紅線，2021 年預(yù)售資金監(jiān)管，房企大規(guī)模爆雷，房地產(chǎn)板塊在這個階段收益為負(fù)而個股層面，以招保萬金為代表的龍頭房企展現(xiàn)了更強(qiáng)的抗跌性 當(dāng)前是對2021 年房企去金融化速度過快悲觀預(yù)期的修正，進(jìn)入到階段性和結(jié)構(gòu)性的超額收益區(qū)間，尋找融資環(huán)境階段性改善信用再分配邊際利好的二線央國企，以及資產(chǎn)荒下?lián)碛泻诵馁Y產(chǎn)和穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好依然較低，信用再分配下依然利好二線央國企，受益標(biāo)的中交地產(chǎn)，建發(fā)股份另外布局資產(chǎn)荒下?lián)碛泻诵馁Y產(chǎn)和穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)持有物業(yè)公司，推薦金融街，受益標(biāo)的中新集團(tuán)，中國國貿(mào)，陸家嘴 風(fēng)險提示:重啟土地金融模式，行業(yè)需求下行速度超預(yù)期