石化業(yè)務(wù)無利可圖，利潤率低，處于沒有明顯壁壘，競爭激烈的紅海市場對于萬華化工來說，石化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是聚氨酯，新材料，精細(xì)化工之間的紐帶，是產(chǎn)業(yè)鏈延伸的結(jié)果，為高端烯烴提供原料同時，萬華化工需要更多像POE這樣的高附加值石化產(chǎn)品來增加競爭力

日前，萬華化工披露的三季報顯示，公司1—9月營收1304.2億元，比去年增長21.53%，歸屬于上市公司股東的凈利潤103.83億元，下降30.36%第三季度單季利潤下滑46.35%這延續(xù)了半年報中增收不增利的局面公司半年報顯示，1—6月實現(xiàn)營業(yè)收入891.19億元，比去年同期的676.57億元增長31.72%歸屬于上市公司股東的凈利潤為103.83億元，比去年同期的135.3億元下降23.26%

從整個行業(yè)的背景和國內(nèi)外其他公司的對比分析可以看出，這種情況是由于原材料價格大幅上漲和整個化工行業(yè)需求疲軟造成的單看萬華化工，具體子業(yè)務(wù)的利潤率也參差不齊面對當(dāng)前形勢，萬華化工繼續(xù)降本增效，另一方面，開發(fā)具有技術(shù)壁壘的新產(chǎn)品，增強自身競爭力，擴(kuò)大收入，增加利潤

原材料價格大幅上漲，吞噬了利潤。

預(yù)計通脹將導(dǎo)致下游需求疲軟。

萬華化工三季報顯示，公司收入同比大幅增長，原因是公司利用全球渠道優(yōu)勢，各主要業(yè)務(wù)板塊的銷量和價格仍保持同比增長趨勢凈利潤下降主要受國際原油，天然氣等基礎(chǔ)能源價格大幅上漲影響

半年報顯示，營業(yè)收入891.19億元，營業(yè)成本726.78億元去年同期營業(yè)收入676.57億元，營業(yè)成本481.49億元成本端快速上升三季報也是如此公司營業(yè)收入1304.2億元，營業(yè)成本1145.78億元，去年同期分別為1073.18億元和839.57億元

參考巴斯夫三季報，筆者發(fā)現(xiàn)該公司也出現(xiàn)了收入同比增長，成本同比上升，利潤同比下降的情況巴斯夫第三季度銷售額為219.46億歐元，同比增長12%，預(yù)計凈利潤為9.09億歐元，大幅低于去年同期

巴斯夫表示，銷售增長主要是由于產(chǎn)品價格上漲以及主要由美元帶來的積極貨幣因素同時，由于終端需求疲軟，公司銷量較去年同期有所下降，提高產(chǎn)品售價只能抵消部分原材料和能源價格上漲帶來的成本壓力，使得公司第三季度利潤不及預(yù)期

巴斯夫和萬華化學(xué)公司的情況相同特別是，巴斯夫的總部設(shè)在德國路德維希港由于俄烏沖突和北溪輸氣管道事件，原材料和大宗商品價格大幅上漲可見，原材料上漲，終端需求疲軟是行業(yè)的普遍特征，即使是有一定技術(shù)和生產(chǎn)壁壘的公司也無法避免

在E公司平臺上，萬華化工在回答投資者提問時也表示，歐美主要經(jīng)濟(jì)體面臨高通脹壓力，下游需求和消費受到一定抑制。

精細(xì)化工和新材料成為亮點

石化系列毛利率下降幅度最大。

萬華化工主要有聚氨酯，石化，精細(xì)化工和新材料板塊哪個板塊是業(yè)績下滑的主要原因

綜合公司半年報有限的信息，筆者發(fā)現(xiàn)三季報最大的亮點是精細(xì)化工和新材料的營業(yè)收入增長57%，毛利率從22.41%增長到28.59%PA12投產(chǎn)，四季度產(chǎn)能增加，興趣滿滿

但是石化系列毛利下滑非常厲害，石化板塊上半年實際毛利率只有5.28%與聚氨酯板材不同，系列石化沒有技術(shù)和生產(chǎn)壁壘，通過公司部分石化產(chǎn)品的價格變化可以看出一些端倪比如三季度經(jīng)營數(shù)據(jù)公告列出了多項產(chǎn)品三季度均價:丙烯酸同比下降43.51%，丙烯酸丁酯下降46.46%，正丁醇下降50.94%，PVC下降31.88%等等成本方面，2022年上半年，CP丙烷和CP丁烷分別增長47.10%和53.55%，第三季度分別增長5.25%和3.86%是處于微利狀態(tài)的石化行業(yè)，虧損在所難免

主要產(chǎn)品聚氨酯基本穩(wěn)定。

毛利率下降但產(chǎn)銷正常。

萬華化工主要產(chǎn)品聚氨酯的毛利率也有所下降，但產(chǎn)銷正常，銷量增加。

根據(jù)2022年第三季度主營業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)公告:根據(jù)聚氨酯主要產(chǎn)品之一MDI的價格變化，今年MDI的上市價格也略有下降。

萬華化學(xué)公司在營業(yè)收據(jù)中沒有公布另一種主要聚氨酯產(chǎn)品的TDI價格參考滄州大化三季度主要業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)公告，筆者看到，2022年三季度，受7月份滄州大化下游工廠疫情防控和物流限制影響，TDI需求和市場價格雙雙下滑，7月底跌至15000元/噸8月份市場需求逐漸增加，市場價格逐漸回調(diào)，進(jìn)入上行通道至9月底，市場價格上漲至19800元/噸左右，TDI價格上漲22.95%

聚氨酯板材結(jié)構(gòu)方面，MDI價格略有下降，TDI同比上升原料方面，萬華三季度經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示:純苯，2022年上半年，均價8461元/噸，同比上漲30.15%，三季度均價8397元/噸，同比上漲4.08%煤炭，2022年上半年，5000大卡煤均價1090元/噸，同比上漲52.23%，三季度均價1128元/噸，同比上漲6.92%這一數(shù)字與去年同期毛利率從37%降至28%不匹配

萬華化工匈牙利BC公司有35萬噸/年的MDI和25萬噸/年的TDI裝置我認(rèn)為業(yè)績變化可能與BC公司有關(guān)，歐洲公司BC受短期天然氣價格影響但沒有具體的信息披露，需要進(jìn)一步核實歐洲天然氣價格暴漲對BC影響大嗎對此，筆者咨詢了萬華化工，該公司的回復(fù)是影響不大

長期需求仍在增長，放緩是暫時的。

該公司以兩種方式迎接挑戰(zhàn)。

從周期來看，化工行業(yè)目前正面臨原材料的大幅上漲周期雖然需求受到一定程度的抑制，但仍在增長，只是利潤在下降在我看來，更糟糕的情況應(yīng)該是原材料在上漲，真實需求也在下降，也就是營收在下降，而產(chǎn)品價格在下降

那么，目前的需求被抑制是長期的嗎根據(jù)萬華化工的半年報，顯然不是一方面，價格是需求受到抑制的原因，另一方面，外部原因關(guān)于萬華化工主要產(chǎn)品的需求，萬華化工總裁寇光武在公司三季報業(yè)績說明會上回答:根據(jù)過去十年的統(tǒng)計，全球MDI消費量保持每年4%—5%的增長，每年增加消費需求約40萬噸公司對未來的市場需求充滿信心這表明長期來看需求仍在增長，目前的放緩只是暫時的現(xiàn)在還不是萬華化工最黑暗的時刻

面對當(dāng)前形勢，作為化工企業(yè)，萬華化工是如何做的。

一方面，公司持續(xù)降本增效今年下半年，受俄烏沖突影響，原油和天然氣價格仍存在較高的不確定性，但近期，國際油價出現(xiàn)回調(diào)跡象一方面，公司控制合理的庫存水平，保證低成本運營，另一方面，通過全球采購資源配置，降低采購成本顏光武說

另一個對策是開發(fā)具有技術(shù)壁壘的新產(chǎn)品，增強競爭力，擴(kuò)大收入，增加利潤萬華化工半年報提到，下半年將集中優(yōu)勢科研資源，保障福建MDI裝置順利投產(chǎn)，支持寧波，BC等園區(qū)MDI擴(kuò)產(chǎn)升級，推進(jìn)尼龍12，POE等縮頸材料成果轉(zhuǎn)化

對萬華化工未來有深入了解的投資者，可以梳理一下公司的投資和新產(chǎn)品布局。

計量吸入器繼續(xù)鞏固其在商業(yè)領(lǐng)域的地位。

POE和尼龍12項目打破國外壟斷

目前，福建年產(chǎn)40萬噸的MDI工廠正在按計劃投資建設(shè)預(yù)計2022年底至2023年一季度投入運營目前，萬華化工擁有260萬噸的產(chǎn)能福建40萬噸投產(chǎn)后，將進(jìn)一步提升MDI的行業(yè)地位

日前，寧波市生態(tài)環(huán)境保護(hù)局公布了萬華180萬噸/年MDI技改項目和18萬噸/年乙二胺項目環(huán)評審批意見將MDI裝置總產(chǎn)能提高至180萬噸/年，新建一套28萬噸/年的改性MDI裝置一期由40萬噸/年擴(kuò)建至60萬噸/年，二期由80萬噸/年擴(kuò)建至120萬噸福寧基地的MDI項目投產(chǎn)后，萬華化工的MDI總產(chǎn)能將達(dá)到365萬噸/年與目前260萬噸的產(chǎn)能相比，增長了40%

TDI方面，福建萬華10萬噸TDI將于2022年進(jìn)行技術(shù)升級預(yù)計2023年福建萬華TDI產(chǎn)能將擴(kuò)大至25萬噸，綜合成本有望進(jìn)一步降低按照目前MDI和TDI的價格，新增80萬噸MDI產(chǎn)能和15萬噸TDI產(chǎn)能，參考平均利潤率，至少貢獻(xiàn)35億元/年

已批準(zhǔn)的120萬噸/年乙烯及下游高端聚烯烴項目，建設(shè)地點位于煙臺化學(xué)工業(yè)園區(qū)，主要建設(shè)內(nèi)容為120萬噸/年乙烯裂解裝置，25萬噸/年低密度聚乙烯裝置，2× 20萬噸/年聚烯烴彈性體裝置，20萬噸/年丁二烯裝置和55萬噸/年裂解汽油加氫裝置(其中項目總投資176億元

在這個項目中，POE項目值得期待目前POE需求廣泛，尤其是光伏和汽車行業(yè)，存在技術(shù)壁壘，毛利40%目前，全球POE表觀消費量已超過120萬噸，產(chǎn)能已超過100萬噸只有少數(shù)國外公司掌握了POE生產(chǎn)的核心技術(shù)和知識產(chǎn)權(quán)，供不應(yīng)求而且POE產(chǎn)品的技術(shù)壁壘極高只有少數(shù)幾大國外化工巨頭公司擁有核心技術(shù)知識和專利中國每年P(guān)OE進(jìn)口量約40萬噸，對外依存度100%公司在蓬萊規(guī)劃20萬噸POE一期項目，標(biāo)志著公司突破了國際技術(shù)封鎖，能夠生產(chǎn)具有自主知識產(chǎn)權(quán)的POE產(chǎn)品，填補了國內(nèi)空白根據(jù)目前的價格和萬華化工2× 20萬噸的產(chǎn)能，預(yù)計POE項目未來可貢獻(xiàn)20多億元的利潤

此外，萬華化工最近幾年投產(chǎn)的4萬噸尼龍12項目也率先實現(xiàn)國產(chǎn)化，打破海外廠商壟斷此前，該產(chǎn)品被德國贏創(chuàng)，法國阿科瑪，瑞士EMS和日本UBE壟斷萬華化工是全球第二家打通尼龍12全產(chǎn)業(yè)鏈的公司根據(jù)QY研究，2026年尼龍12的全球市場規(guī)模預(yù)計將達(dá)到17.3億美元，屆時全球產(chǎn)量預(yù)計將增至15.2萬噸中國已經(jīng)成為世界上尼龍12的第三大消費市場，對尼龍12的需求每年都在增加最近幾年來，國內(nèi)尼龍12的消費量保持在1.5萬噸左右，2020年我國尼龍12的市場規(guī)模為8.34億元，2021年將增至9.78億元由于尼龍12發(fā)展前景樂觀，德國贏創(chuàng)，法國阿科瑪，瑞士EMS和日本UBE四大生產(chǎn)商仍在擴(kuò)大產(chǎn)能

在萬華蓬萊工業(yè)園，上半年將進(jìn)行工藝包設(shè)計，長期設(shè)備訂單和項目開工該項目第一階段計劃于2022年至2025年4月實施公司擬投資231億元在蓬萊工業(yè)園建設(shè)高性能新材料集成項目，主要建設(shè)90萬噸/年丙烷脫氫，50萬噸/年聚醚，40萬噸/年P(guān)OCHP，30萬噸/年聚丙烯和聚丙烯

萬華半年報披露，公司高端有機(jī)硅共聚PC一次性產(chǎn)出合格產(chǎn)品，人造板應(yīng)用技術(shù)迭代升級，推動市場大幅增長首條無甲醛自動化膠合板生產(chǎn)線投入使用萬華化工的硅共聚PC在普通PC基礎(chǔ)上3000元/噸左右，目前普通PC25000元/噸，萬華化工的硅共聚PC售價28000元/噸而滄州大華的共聚硅PC卻要賣到45000元/噸

公司新材料也陸續(xù)投產(chǎn)，國內(nèi)替代，新能源材料有望多點開花公司圍繞綠色發(fā)展，布局可降解塑料和新能源材料在四川眉山規(guī)劃建設(shè)的第一期改性塑料項目已正式投產(chǎn)二期6萬噸PBAT生物降解聚酯已交付，1萬噸鋰電池三元材料項目已進(jìn)入試生產(chǎn)階段，5萬噸磷酸亞鐵鋰項目已開工建設(shè)

萬華化工進(jìn)入了一個新的發(fā)展和投資時期。

但大幅擴(kuò)張使得債務(wù)壓力逐漸顯現(xiàn)。

基于上述新產(chǎn)品規(guī)劃，我們可以看到，萬華化工進(jìn)入的所有新產(chǎn)品都有很高的技術(shù)壁壘，尤其是尼龍12產(chǎn)品，在全球有五家玩家根據(jù)格林沃爾德教授的競爭優(yōu)勢分析，他們擁有準(zhǔn)入壁壘，供給側(cè)技術(shù)和生產(chǎn)競爭優(yōu)勢POE產(chǎn)品也是脖子產(chǎn)品，但國內(nèi)新進(jìn)入者很多顯然不如尼龍12集中，但也有技術(shù)壁壘，下游應(yīng)用廣泛

伴隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷豐富，聚氨酯板塊在萬華化工營收中的比重逐漸降低，逐漸成為綜合性化工巨頭目前，萬華化工已經(jīng)形成了以石化產(chǎn)業(yè)鏈為紐帶，聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈為基礎(chǔ)，新材料和精細(xì)化工產(chǎn)業(yè)鏈為重點的完整產(chǎn)業(yè)鏈

按照2022年均價計算，如果萬華化工現(xiàn)有規(guī)劃項目全部如期投產(chǎn)，預(yù)計2022年新增項目將增加年收入208億元，2022—2023年新增項目將增加年收入544億元全部項目投產(chǎn)后，將增加年收入1755億元

今年第三季度，面對外部環(huán)境的不確定性，萬華化工出現(xiàn)了增收不增利的現(xiàn)象可是，就萬華化工自身的發(fā)展周期而言，它已經(jīng)進(jìn)入了一個新的發(fā)展期和投資期聚氨酯，石化，新材料三大產(chǎn)業(yè)鏈不斷提升新產(chǎn)品和技術(shù)改造能力長期來看，尼龍12，POE，雪鐵龍等眾多卡脖子的重磅產(chǎn)品的大規(guī)模生產(chǎn)，無疑是在強化公司的競爭優(yōu)勢和護(hù)城河高附加值，有技術(shù)壁壘的新產(chǎn)品的生產(chǎn)和長期增量值得期待今年三季度經(jīng)營業(yè)績的波動只是因為短期的行業(yè)特征本期苯，煤價格三季度有所松動，四季度萬華將有新增產(chǎn)能，尼龍12已投產(chǎn)，福建檸檬醛，40萬噸MDI萬華的第四季度仍然值得期待

在產(chǎn)能大幅擴(kuò)張的同時，萬華化工的債務(wù)壓力也逐漸顯現(xiàn)，值得關(guān)注財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年三季度末，萬華化工流動負(fù)債共計1109.38億元，比年初增加逾100億元流動負(fù)債中，短期借款達(dá)到560.38億元

2019年至2021年，萬華化工流動負(fù)債總額分別為448.0億元，681.3億元和980.0億元，流動負(fù)債占負(fù)債總額的比例分別為87.57%，84.63%和82.99%，均保持在80%以上的較高水平。